다모다란 교수의 주식 가치평가 - 경기 순환 기업과 원자재 관련 기업(자동차,원유, 철강)

❏  경기 순환 기업과 원자재 관련 기업의 가치평가 : 롤러코스터를 탄 투자

(대표적 사례: 자동차, 원유, 철강)

 

 

◙ 영향: 경기 변동과 원자재 가격 순환, 유한한 자원

◙ 주의: 거시경제 변수 – 가격, 영업이익, 고정비, 유지비 →  이익 변동성

◙ 가치평가 방법

1. 시간에 따른 절대적인 평균값
2. 시간에 따른 상대적인 평균값
3. 섹터 평균

 

사례) 자동차

• 세전 영업이익률 평균
• 최근 12개월 매출액  →  정상화된 영업이익
• 성장률
• 투하자본이익률

 

▣ 상대가치평가

: 현금흐름 할인모형 – 두가지 기본 접근법 활용

→  PER 동일

위험성 높은 이익 가진 기업 PER ↓ < 안정적 이익 가진 기업 PER ↑

성장 잠재력이 낮은 기업 PER ↓ < 성장 잠재력 높은 기업 PER ↑

경기순환 주기 정점(배수 가장 낮아짐) < 경기순환 주기 바닥(배수 가장 높아짐)

 

사례) 철강주

경기순환 정점 PER 6배 적정, 경기순환 바닥 PER 15배 적정

 

Q. 정상적인 가격은 얼마일까?

- 인플레이션 효과 조정한 원자재 평균가격

- 원자재 수요와 공급에 기반한 원자재 공정가격

 

> 매출액과 이익

: 정상적 가격 판매된 제품수

(정상적가격은 시장기반 원자재 가격이고, 원자재는 선도와 선물 시작 형성 →  향후 수년간 현금흐름과 가격 추정가능)

→ 기업가치?

 

사례) 원유

<석유회사들의 PER(2009년 초)>

기업명	현재 PER	추적 PER	추정 PER	정상화된 PER
BP PLC ADR	9.69	4.55	8.76	6.00
셰브런	11.68	5.25	15.31	8.39
코노코필립스	7.95	3.55	8.00	6.08
엑슨 모빌	12.77	7.59	13.15	10.12
프런티어 오일	66.52	18.14	10.35	7.35
헤스	136.12	7.90	54.45	16.81
홀리	7.20	9.14	8.01	6.29
마라톤 오일	11.07	4.57	7.79	5.38
머피 오일	14.24	4.7	14.39	7.45
옥시덴탈 페트롤리엄	17.48	6.2	18.23	10.11
페트롤레우 브라질레이루 페트로브라스	7.52	6.86	7.52	7.34
렙솔 -YPF	10.65	4.52	6.43	4.26
로열 더치 셀	7.99	4.27	8.49	6.77
수노코	4.99	3.79	7.76	6.59
테소로	5.26	7.77	6.51	4.88
ADR 전체	8.54	5.44	8.82	6.97
평균값(mean)	21.23	6.52	12.75	7.55
중앙값(median)	10.17	5.35	8.63	6.87

 

◙ 투자와 자금조달 활동의 상관관계 고려

: 옵션 가격결정모형 x

1.  가격 변동성은 가치에 영향을 미친다
2. 성숙기업 vs. 성장기업
3. 매장량의 개발
4. 원자재 가격이 하락하면 옵션의 가치는 높아진다

 

<감상평>

이 책에서는 …

요즘 같은 시국에…

코로나 이후 러시아-우크라이나 전쟁과 같이 경제 상황이 변동폭이 커서 정말 빠른 주기로 롤러코스터를 타고 있어서 트렌드를 쫒아가기 힘들때 우리의 멘탈을 정상괴도에 올려놓기 위해 잘 설명된 파트가 있었습니다. 

 

10장에서는 경기 순환 기업과 원자재 관련기업의 가치평가를 묶어서 간단하게 설명해 주고 있습니다.

경기 순환을 잘 타는 기업으로는 건설과 자동차 산업과 석유와 천연가스와 같은 천연 에너지  그리고 채굴(철광석), 보관(원유), 재배(농산물)등의 원재재 관련 산업도 같은 맥락으로 다뤄서 가치평가에 주의할 점들까지 간단하면서도 꼼꼼하게 정리해 주셨습니다.

 

이들은 시간에 따른 절대적인 평균값과 상대적인 평균값 그리고 섹터 평균을 통해 개별 기업의 영업이익을 추정하는 방법들을 잘 설명해 주었습니다.

원자재 관련 기업의 변동성에 인플레이션 효과와 같은 경제 상황을 반영해서 저평가된 가치를 적정 주가 수준으로 정상화된 가격을 제시해 주었습니다.

특히나 경기 순환기의 정점에 배수는 가장 낮아지고, 바닥에서 가장 높아질 것이라는 예리한 지적으로 상대가치 평가의 오류를 바로 잡아주시는데 실로 놀라움의 경지입니다.

구체적으로, 일반적인 PER 계산 방법 대신에 추적 PER, 추정 PER , 정상화된 PER 값을 계산해서 미국내 석유회사 섹터에 있는 기업들의 사례로 데이터를 분석해서 정리해 주셨습니다.

 

역시나, 어려운 미개발 매장량에 대한 실물옵션 논란은 옵션가격결정모형을 사용할 수 없음에도 불구하고, 4가지 방식으로 가치를 가늠할 수 있게 해주었습니다.

첫번째가 가격 변동성은 가치에 영향을 미친다. 를 통해 미개발 매장량이 기업 가치를 올리는데 기여한다고 설명해 주셨습니다.

두번째는 성숙기업과 성장기업을 통해 미개발 매장량 개발 기업이 가격 변동성에 가치가 더욱 올라가고,  원유가격의 변동성이 증가함으로써 더 많은 이익을 얻을 수 있다고 제시해주셨스빈다.

세번쩨로 매장량의 개발이  가격 상승 기대로 인해 자원 개발을 주저하게 될 것이라고 했습니다.

마지막 네번째는 원자재 가격이 하락하면 옵션의 가치는 높아진다는 것으로 매장량에 대한 옵션 가치는 원자재 가격이 낮을 때 커지고, 반대로 원자재 가격이 높을때 작아진다라고 했습니다.

 

마무리로, 현금흐름 할인모형이 일반적인 천연자원 기업들의 가치를 저평가하게 될 것을 우려했는데, 이는 매출액과 영업이익을 추정하는데 예상 원자재 가격이 사용된다고 이유를 설명했습니다.  미개발 매장량이 많고 가격 변동성이 커진다면 옵션으로 인한 가치의 차이는 매우 커지게 될 것이라고 거듭 강조 하면서 마무리 했습니다.

 

여기서 아쉬운 부분은...

요즘에 핫한 신재생 에너지나 탄소중립과 같은 그린에너지 산업은 다루고 있진 않았습니다.

그러나, 미개발 매장량에 대한 가치평가 방식을 통해 수정된 상대가치평가 방법으로 어떻게 가치를 측정할 수 있는지도 충분히 예상해 볼 수 있었습니다. 섹터의 적정 PER 값들은 10년 전 데이타보다는 가장 최근 5년이내의 데이타로 측정하고, 같은 업종내 배수들을 최신 기업들로 편입시켜서 업데이트 한다면 평가 방식이 좀 더 정확하리라 예측해 볼 수 있었습니다.

 

 

그럼, 여러분들의 성공투자를 위한 행운을 빌겠습니다. 굿럭 Good luck~!👍

위 컨텐츠 이용 및 데이터 이미지 분석에 대한 자세한 설명과 문의는 이메일로 연락주시면 답변드리겠습니다.

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감사합니다

 

<참고 자료>

위 내용은 애스워드 다모다란 (Aswath Damodaran) 교수님의 <<주식 가치평가를 위한 작은책>> 으로부터 내용 발췌하였습니다.

 

📚 해외 출간 도서

 

📚 국내 번역 도서

다모다란 교수님 저서

 

📚 참고 사이트

다모다란 교수님 홈페이지

Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran

다모다란 교수님 강의 사이트 

Aswath Damodaran